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2025年第三季度，金價走勢強勁，在全球通脹與地緣不確定性持續發酵的大背景下，貴金屬作為避險資產持續獲得資金青睞。
然而，與金價的高歌猛進形成對照的是，紫金礦業（601899.SH）交出的盈利答卷卻顯得復雜而多面。
根據10月22日公司在業績說明會上披露的數據，紫金礦業前三季度實現營業收入2541.99億元，同比增長10.33%；歸屬于母公司股東的凈利潤為378.64億元，同比增長55.45%。乍看之下，凈利增幅遠超營收增速，利潤釋放幅度可觀，但細究其背后增長邏輯，卻并非單一的價格驅動。
紫金礦業則指出，期內財務指標同比增幅均實現大幅增長，主要得益于礦產金、銅產量分別同比增長20%、5%；同時依托投資并購整合能力，通過技改擴產和運營優化，快速釋放產能，并精準把握金屬價格上行窗口，盡產盡銷，充分享受價格上漲紅利。
但這份亮眼財報的另一面，則是成本端壓力、核心資產不穩定性及盈利結構依賴的脆弱性正在浮現。
從“逆周期獵手”到高位并購
紫金礦業每天睜開眼，什么都不用干，市值增長就是接近17個小目標。
以股價最高位為觀察點，從今年首個交易日到高位，其A股股價漲幅超過122%，市值也從3906億元來到8677億元。
在286個日夜里，紫金礦業市值日均增長約16.68億元/天。資本市場對其的估值重塑，幾乎與黃金價格曲線高度重合。
但資本市場的盛宴，往往伴隨著結構性的審視視角。
10月22日，紫金礦業披露的三季報顯示，公司前三季度營業收入為2541.99億元，同比增長10.33%；歸母凈利潤達378.64億元，同比大增55.45%。
凈利潤已提前超越去年全年水平，釋放出超預期增長信號，但營收與凈利之間顯著“剪刀差”的背后，是對盈利模式與成本結構的重新檢視。
“黃金價格走高帶來了極高的邊際利潤，尤其在自產礦比例提高的背景下，這種利潤彈性被進一步放大。”某頭部券商金屬行業首席分析師向記者表示。
他指出，紫金礦業本期黃金產量增長，主因來自數個關鍵礦山的并購及技改擴能落地。例如，加納阿基姆金礦在交割后5個月即貢獻產量3.2噸，新疆薩瓦亞爾頓項目全面達產，博爾銅金礦等老項目則在處理能力提升中釋放邊際增量。
這一系列并購落地與金價上漲的時間窗重合，為紫金礦業構筑了所謂“周期紅利放大器”。
事實上，紫金礦業近年來凈利擴張路徑清晰可見。2021年、2022年前三季度凈利潤分別為161.6億元與243.6億元，而2025年前三季度已升至378.6億元，三年復合增速達53%。收入端的復合增長率則為6.28%，明顯低于利潤擴張的節奏。
盈利能力的躍升也迅速轉化為現金流。截至9月末，紫金礦業經營性現金流凈額為521.07億元，同比增長44.31%。黃金業務成為現金機器，在貴金屬價格高位運行的背景下，支撐其持續并購、擴張與資本開支。
紫金礦業管理層坦言，業績增長的動力主要來自黃金和銅礦產量提升以及價格上行帶來的產銷節奏匹配。在未來展望中，其判斷黃金仍有向上空間，而銅價中樞則有望溫和抬升。
“黃金價格已進入歷史性牛市，類比1971—1980年和2001—2011年兩輪行情。宏觀上，地緣政治風險頻發、全球經濟放緩及美國就業疲軟等趨勢性因素未逆轉；微觀上，央行購金和黃金ETF需求仍有增長空間，新興央行購金低于國際水平，黃金ETF持倉未達歷史高點，且降息周期可能推動增持。”公司管理層如是表述。
數據來源：紫金礦業業績會說明會
高利潤、高現金流背后，是投資烈度同步上揚。前三季度，公司投資性現金流流出達378億元，創近三年新高；同時通過中期票據與公司債等融資工具籌集超180億元，維持資本開支的彈性與流動性。
近期最受關注的并購動作，是其子公司紫金黃金國際在10月10日完成對哈薩克斯坦RG金礦100%股權的收購。該礦2023—2024年年均產量約為6噸，將成為支撐紫金礦業“2028年礦產金達100～110噸”目標的核心資產之一。
然而，與以往在低周期階段“抄底”不同，這次收購發生在金價高位階段。一位參與業績說明會的機構投資人指出，“紫金礦業一向以逆周期并購著稱，但本輪接盤RG金礦是否仍具估值優勢，是一個值得探討的問題。”
自2015年收購剛果（金）卡莫阿銅礦、再到2024年拿下加納Akyem金礦，紫金礦業一直在行業低谷時果斷入局，并通過技術改造和管理優化實現價值重估，被部分市場人士稱為“逆周期獵手”。
針對此次RG金礦的收購，紫金礦業管理層表示，公司“礦石流五環歸一”模式，即使在金屬價格高企的背景下依然能發掘“價值洼地”，以合理的價格實現紫金的“市場溢價”，將資源優勢加速轉化為持續的效益優勢，獲得良好的投資效益。
在資本熱捧與周期輪動之間，紫金礦業正處于一個微妙的臨界點。一方面，它是黃金牛市下的強勢“兌現者”；另一方面，逐步顯露的成本剛性與周期套利窗口收窄，也意味著下一個階段將更考驗其盈利模型的可持續性。
成本困惑，從黃金盛宴到棘手之患
金銅價格在2025年重回強勢通道，原本應成為資源型企業利潤釋放的高點。對紫金礦業而言，卻更像一筆沉重的成本賬。
截至9月末，COMEX黃金年內漲幅高達55.24%，LME銅亦錄得18.32%的強勁升幅。然而，同期紫金礦業的礦山端銷售成本亦疾速攀升，幾乎同步貼近營收增速邊界，利潤空間被明顯壓縮。
第三季度財報顯示，紫金礦業礦山產金（金錠）單位銷售成本在前三季度已攀至330元/克，同比升幅15.2%。第三季度單季金精礦成本更升至195元/克，環比增長超過5%。
銅的情況亦不容樂觀：銅精礦單位成本同比上升14.37%至21446元/噸，第三季度再增至22128元/噸，單季環比上浮4.5%。
對比價格走勢與成本變化，金錠成本漲幅相當于金價漲幅的約30%，銅精礦成本上漲更吞噬了銅價上行帶來的78.44%紅利，顯示出較強的成本粘性與利潤鈍化。
冶煉環節同樣難獨善其身。第三季度電積銅與電解銅成本分別環比上升1.62%和2.57%，表明成本壓力已由資源端傳導至中游加工，產業鏈全線承壓。
圖表來自企業公告
匯生國際資本總裁黃立沖在接受采訪時表示，紫金礦業三季報明確單位銷售成本上升，成因包括品位下滑、剝采比與運輸距離上升，以及隨金價抬升的按價計征特許權使用費；并購過渡期折舊亦偏高。這些因素削弱了金銅價格上行的杠桿效應。
“價格上漲本應放大利潤，但由于特許權使用費隨成交價而抬升，單位成本被動走高。”黃立沖分析稱，“并購與擴產仍處于爬坡階段，相關資產尚未體現出規模經濟，反而因磨合期支出而加劇毛利壓縮，金屬價格紅利被制度性成本吞噬。”紫金礦業管理層于業績會中坦言，金銅礦產品價格持續上漲，但三季度毛利率環比反而下降原因涵蓋礦山品位下降、黃金權益金大幅提升等。
管理層續指：“加納阿基姆金礦交割后暫時仍沿用收購前的礦山生命周期模型（至2027年結束）計算資產折舊，新并購企業過渡期成本高，導致折舊攤銷成本較大。”
銅板塊本被視為業績的壓艙石，卻在三季度遭遇“黑天鵝”事件。剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦發生淹井事故，致使第三季度權益產量驟降至3.16萬噸，環比下滑36.37%，產能釋放節奏紊亂，成為成本控制的另一重不確定變量。
黃立沖看來，海外運營的不確定性放大了成本粘性。剛果（金）的Kamoa-Kakula受涌水與排水恢復影響，產能釋放時快時慢，沖淡了銅價上行帶來的攤薄效果。印尼、智利等供給端的擾動推高全鏈條成本，進一步壓縮單位毛利。
“非洲項目年內遭遇涌水與去水恢復，產能釋放反復，規模攤薄效應被削弱，這是由于國際并購執行不細膩，成本回落更慢是必然的結果。”他如是說道。
更長線的問題或藏于項目交付節奏之中。紫金礦業另一重要項目——西藏巨龍銅礦二期，雖計劃于2025年底投產，但回溯其一期工程推進路徑，曾耗時一年半完成原先中斷工程，存在進度拉長與延期風險。
紫金礦業管理層表示，“二期改擴建正在全面推進，目標是2025年底建成達產，屆時一期和二期銅產總量將達30萬至35萬噸/年。”
面對階段性產能瓶頸與高成本壓制，市場情緒已出現預調。截至10月23日，紫金礦業市值回調至7700億元，在年內翻倍行情之后釋放壓力信號。
黃立沖指出：“資本市場此前依據資源儲量與紫金黃金國際IPO分拆預期給出了前置溢價，但對成本曲線彈性與制度性費用上浮的風險定價明顯不足。”
他進一步表示，“紫金礦業下一階段的關鍵觀察點在于并購礦山的成本再平衡、毛利率是否能維持60%以上，以及在金價、銅價回撤情境下的單位成本粘性。”
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